亚洲价值资本贺曦：谁说价值投资在中国不可行？

　 在A股市场平均年化收益率达33.52%，近八成的客户连续持有公司基金产品五年以上，这是亚洲价值资本交出的成绩单;找到好公司、好团队和好价格，并长期持有，这是亚洲价值资本的投资理念。2014年，贺曦先生被美国顶级对冲基金Two Sigma评为“中国券商最佳交易建议贡献人;2015年，他加入了亚洲价值资本(上海谷寒)，并担任董事，负责大陆及海外(台湾除外)市场的开发，同时也是投研团队的主要成员之一。由于投研团队出色的表现，亚洲价值资本(上海谷寒)始终保持极低的客户流失率，并在市场一次次的跌宕起伏中稳步攀升。

近日，亚洲价值资本(上海谷寒投资管理有限公司)董事贺曦做客私募排排网路演中心，为我们解读他们独特的选股逻辑和投研技巧。

市场越不成熟，价值投资的机会越大

巴菲特股东大会可以说是金融界的“奥运会”，尽管远在美国，但巴菲特最新投资的一举一动都牵动着全球市场的神经，对A股市场也有着重要的借鉴意义。俗话说，他山之石，可以攻玉。作为巴菲特的铁粉，贺曦连续5年赴美参加巴菲特股东大会，受益良多。

▲图为亚洲价值资本同仁于巴菲特股东会现场，中为亚洲价值资本董事长黄谷涵先生，右为亚洲价值资本董事贺曦先生

“由于巴菲特通过旗下的伯克希尔哈撒韦去投资其他公司，因此，该公司的目前总市值大概可以看做是该基金的净值。这么一算的话，经过51年，其总的收益率达19725倍，也就是说你在51年前投资伯克希尔哈撒韦1万块的话，那么你现在所得的回报则是1.9亿。”贺曦开门见山地举了一个巴菲特投资的成功案例。

那为什么会有这么惊人的收益率呢?贺曦认为，好公司、好价格、好团队，并长期持有，这是巴菲特投资的核心理念，也是我参加这么多次股东大会总结出来的精华。

　　▲图为亚洲价值资本董事贺曦先生于巴菲特股东会现场

“寻找一家基本面优良，而且由“德才兼备”的团队管理的公司，并以足够安全边际的价格买入，并长期持有。其中， “德才兼备”是指上市公司管理层不仅要有高水平的管理能力和战略水平，还要有过硬的品格，比如要有很强的股东观念，即股东权益至上。”贺曦说道，“做到以上几点已经不容易，同时，巴菲特还有一个秘诀，就是善用现金流。巴菲特旗下的保险公司们，无论经济周期繁荣与否，都能为巴菲特提供稳定的可投资资金，同时被投资企业的分红也是他稳定的现金流来源之一。在08年金融危机时，很多优秀的公司出现了严重折价，这时巴菲特就可以充分利用手中的现金在很便宜的时候买入它们并长期持有。”

“其实仔细看数据，伯克希尔在某些年收益率的波动还是挺大的。在有数据的51年当中，有11年是负收益，最高一次的亏损高达50%，在08年金融危机时表现也不容乐观，但正是因为巴菲特一直坚持价值投资的核心理念，加上稳定的现金流，使得总体的平均收益仍有20%以上，远远跑赢指数，为成千上万的投资者及其家庭创造了‘长期稳稳的幸福’。”贺曦表示。

很多人会说，美国经济和股市的繁荣造就了巴菲特的辉煌，或者说价值投资在不成熟的中国资本市场根本行不通。对此贺曦并不认同，他认为，越不成熟的市场，价值投资的机会越大!

“首先，中国市场的体量和增长空间十分巨大，这样的市场是完全能够孕育出一批伟大的企业。第二，恰恰是在这个不成熟的市场当中，很多优秀公司的价值会由于错误定价而被低估，垃圾公司常常会被高估，即错误定价的现象更普遍、更严重。这样长期坚持价值投资的话，收益率相比成熟市场反而会更高。”

　　▲图左为亚洲价值资本董事贺曦先生与巴菲特接班人Ted Weschler合影

“自下而上”挑选投资标的，不相信波段操作

他认为，做价值投资，选择好的公司，本质上就是选择好生意、好项目：这家公司一定要有长期经济特质和很强的竞争壁垒，并且盈利模式清晰，未来现金流的可预测性强。而竞争壁垒又有很多种体现：品牌、技术专利、牌照垄断、成本优势、渠道等等。例如茅台，它最大的竞争壁垒就是其品牌，让它能维持很高的毛利率，能做到量价齐升;而且白酒企业往往具备比较强的长期经济特质——其产品、成本结构、盈利模式、市场需求都不太容易短期发生剧烈变化。但是很多的科技行业就不行，比如手机，科技进步带来的颠覆往往是毁灭性的。

研究一家企业的过程是艰苦且漫长的过程，少则几个月，多则一两年甚至更久，那么，亚洲价值的投研团队是如何大浪淘沙的呢?

贺曦表示，选择企业大致的过程可以分为：确定投资标的、财务分析筛选、初步尽调、深度尽调、构建投资组合、投后管理。其中，前期的筛选和尽调是投资进入的前提条件，往往覆盖研究对象的内、外部和上、下游，同时覆盖尽可能长的时间跨度。而在确定了标的之后，耐心等待漂亮的买入价格又是一大难点。投资后的组合管理则同样需要对公司表现的持续跟踪与评判。在这三个步骤中，深入的研究和独立的观察贯穿全程。

“研究企业的过程，其实是标准的自下而上的研究策略。我们从最微观的企业层面出发去分析经营状况、员工情况、产业链和竞争对手等等，然后慢慢逐渐放大研究范围，而不是传统的宏观经济—宏观周期-行业-公司。所以我们不会限定自己一定投或一定不投某个市场或者某个行业。”

既然是从企业角度出发，自然就会涉及到财报。但目前国内的财报数据质量令人堪忧，那么在这种情况下又如何做到最高效的投研呢?贺曦给出了不同的答案：“财报质量虽然差，但是如果研究人员的会计水平高的话，其实可以看出更多的门道，比如应收款、折旧、会计政策变更等容易藏猫腻的地方，并以此来观察管理层的水平和品格。经过这层分析后，再来对企业进行360度的实地调研。”总结起来就是一句话：严格遵守价值投资理念和戒律，独立思考，逆向思维，扎实研究，审慎风控。

当被问到是否做波段操作的时候，贺曦给出了简明扼要的回答：“坚持价值投资，我们不做波段，也不相信波段。我们认为做波段本质上是对股市资金流动的一种博弈，短期谁都有可能博中，但长期连续成功率极低。”

如何慧眼识别“伪价值投资”的基金

当前很多私募的路演都是披着“价值投资”的外衣，干着波段操作的事，但我们需要找到自己的方法去辨别那些波段操作的基金，筛选出价值投资的好基金。在这里，贺曦给大家支了一招：“识别是否在进行波段操作的一个最简单的方法就是看基金的换手率。除去建仓期间，我们的基金换手率大概是在30-40%。如果某只主动管理策略的基金的换手率长期非常高，几倍甚至十几倍的话，那显然其中做了大量的波段，这种风格就不能称之为价值投资了。”

“像我们发行的第一支人民币公开产品——平安信托谷寒长线回报(金蕴99期信托计划)，从2015年4月建仓起就一直几乎满仓，没有做过对冲，也很少去调仓，平均年换手率30-40%，但两年多来累计收益率达58.33%。”

另外，他还补充道，投资者如果很难从路演等渠道获得信息的话，还可以通过咨询基金托管方和销售方来知晓换手率情况。

风控并不是简单的平仓和止损

至于谈到如何做好风控，贺曦表示，目前我们的风控体系与不同策略之间都是一一对应的，并不仅仅是简单粗暴的划止损线和平仓线等等。价值投资恰恰是基于基本面驱动策略，因此我们的风控则是建立在对基本面监控的基础上，也就是事前控制。“如果你设置一个90%的止损线，可能你只损失了10%。但如果你的基本面风控都弄错了，投资策略都不对，连续止损10次，到最后同样可以把本金亏得所剩无几。”贺曦举例解释说。

基金择时是个伪命题，好的团队和理念是关键

股票在短期内不需要择时，基金更不需要择时，贺曦认为，买基金其实是买它的管理团队和投资理念。

他表示，很多时候，基金的表现与市场波动并不一致，但我们必须有自己的价格判断。像在15年股灾时，大盘很差，但我们的基金表现却比较好，如果那时根据大盘去择时，就错失了很多机会。基金投资组合是在不断变化、不断调整的，而不变的则是基金团队能力和理念。所以我认为，基金没有必要择时，可以说这是个伪命题。

如何看待成长股、题材股?

对于题材股炒作，贺曦不以为然：“现在很多投资者都喜欢追热点、炒题材，甚至还搬出“板块轮动”、“热点轮动”这种专业术语。但是在我看来，其本质都是短期波段博弈，与赌博没什么区别。举个例子，像雄安概念股，那时很多机构总结出了一大堆概念股，可是等到政策落地后，哪些企业会真正受益，确定性有多高，能不能反应到最终的业绩上，像有的公司在雄安有很多土地，但是这些土地是否被限制交易、是否被政府回购，都没有一个很好的答案。这类股的股价是暂时被炒高了，但早晚也会跌下来。”他认为，“热点是由资金流向决定的，很难靠逻辑、调研去把握，追热点追题材，不靠谱，而且很危险。”

至于成长股来说，他表示，所谓的成长股和价值股并不一定是相对立的：价值股也有成长性，成长股也有其内涵价值。通常来说，所谓成长股的估值是由其业绩增长预期而被抬高的，但我们要小心的是，一旦净利润等成长性指标不及市场预期时，股价就失去了支撑。这样又回到了最开始的话题，其实归根结底还是公司基本面的确定性，本质上与价值投资是一样的。

像成长性较好的医药生物板块，由于这类公司具有较高的技术壁垒，在某个新药上市前，你很难判断产品是否能给公司带来多少业绩，但如果你的团队成员在医药方面有着较深的专业造诣，那么对于你来说，投资的确定性就比较高，自然它们就成了你的价值股了。

明年蓝筹股的机会在哪里?

“价值投资并不仅限于投资蓝筹股。过去的3年，在A股有很明显的机会，完全符合价值投资的偏好。但如果蓝筹股出现估值溢价，失去安全边际时，自然就不再符合价值投资策略的要求了，那我们也许就会从中小盘中寻找投资标的”，他表示，“比如像我们美元基金持有了一家台湾的油封公司长达11年，它就属于台湾市场的小盘股。在我们经过研究并投资后，其基本面也基本按照我们的预期方向发展。这一路走下来，平均年化收益率有19%左右，也是非常可观的。所以，我们不要去判断短期的走势，2018年这一年时间对于投资来说其实也很短。至于蓝筹股的话，我们还是长期看好的，但关键在于你要在合理甚至低估的价格去买进。”

虽然我们是自下而上的策略，但从客观的选股结果来看，我们目前更偏重于消费、金融、公共事业等板块，因为这些板块里的某些公司具备较强的长期经济特质，盈利模式清晰且业绩确定性高，最重要的是估值还算比较合理。但是像TMT领域，虽然也有不少的优质公司，但是股价很高，且不具备上述因素。

大宗商品投资：投资价值严重受制于经济周期

谈到对大宗商品投资的看法，贺曦表示，其实大宗商品通常是价值投资不太关注的资产。因为其价格完全由宏观经济周期决定的，而且投资标的并本身不会产生现金流，而且很难通过人类的智慧赋予它更多的经济附加值，例如黄金、铁矿石等。

他说道，“如果你长期持有的话，其价值会随着经济周期不断波动，但长期上涨空间很小。像最近黑色金属的暴涨，其实主要是市场过度预期供给缩减而引起的，并不是因为需求端由很大的改善，有明显的投机成分在里面。全球来看也没有哪个经济周期是完全由供给侧缩减来推动的。”

谈核心竞争力

对于不同策略来说，核心竞争力是不一样的。在谈到这一方面，贺曦对于亚洲价值资本投资理念的肯定溢于言表：“对于量化策略来说，量化模型的有效性和持续性以及研究员对影响因子的捕捉能力是其核心竞争力;对于冲套利策略来说则是挖掘套利空间的能力……”

“而对于包括价值投资在内的基本面驱动型策略来说，其核心竞争力就是对生意和对人的洞察力，以及对内涵价值和股票价格的判断力。其实说白了就是对公司、对人和对价格的判断力。例如我们在14年的时候重仓贵州茅台，那时由于“三公消费”和塑化剂事件对白酒板块影响很大，茅台的价格很便宜，我们的建仓成本是150多元。那时大家普遍不看好白酒行业，至少是观望态度，而我们通过调研和分析，发现事实并不是这样，市场是过度悲观的。后来的行情大家也有目共睹，我们已经获得了超过3倍的收益。”

亚洲价值资本(上海谷寒)始终坚持价值投资的理念，致力于成为最先进的金融公司，透过创新金融解决方案，为客户管理财富。时至今日，亚洲价值资本(上海谷寒)管理着总金额超过12亿元的资产，投资领域跨越多个市场，并与众多一线金融机构深入合作。相信未来，亚洲价值资本(上海谷寒)将会再创投资奇迹。

精彩语录

巴菲特的核心投资理念：好公司、好价格、好团队，并长期持有;

严格遵循价值投资的理念和戒律，独立思考，逆向思维，扎实研究，审慎风控;

风控并不是简单的平仓和止损，它与投资策略相对应;

市场越不成熟，价值投资的机会越大;

坚持价值投资，我们不做波段，也不相信波段;

好的上市公司管理团队不仅在于勤勉和能力，更重要的是由很强的股东观念，即股东权益至上;

基金择时是个伪命题，好的投资团队和投资理念是关键;

追热点、炒题材，其本质都是短期波段博弈，与赌博没什么区别;

价值股也有成长性，成长股也有内涵价值;

核心竞争力：对生意和对人的洞察力，以及对内涵价值和股票价格的判断力。

公司简介

亚洲价值资本于2005年成立，凭借正统、诚信的经营理念以及在大中华地区证券市场中的出色投资业绩，在两岸三地积累了卓越的口碑和品牌形象，客户忠诚度极高，在国内与招商银行、广发银行、保利资本、中金公司等一线金融机构、央企和排名前列的富豪家族都有深入合作。 亚洲价值资本旗下的上海谷寒投资管理有限公司于2014年注册成立，位于上海市徐汇区武康庭，具备中国私募证券管理人资格(中基协备案编号P1007275)。

个人简介

亚洲价值资本(上海谷寒投资管理有限公司)董事长、首席投资官：黄谷涵。黄谷涵先生已有23年金融从业经验，在台湾和香港的多家大型证券公司、银行拥有丰富而成功的投资经历，精通价值投资、套利交易、期权交易、量化交易、结构化产品投资、私募股权投资等多种投资策略。2016年9月起，更获邀担任上海交通大学 上海高级金融学院 LIFE 项目导师，致力于国内金融教育创新，为培育更多优秀的金融人才助力。

亚洲价值资本(上海谷寒投资管理有限公司)董事：贺曦。贺曦先生于2015年加入亚洲价值资本(上海谷寒)，担任董事，是投资团队成员，同时负责中国及海外市场(台湾除外)的业务开发。此前贺曦先生供职于中金公司销售交易部，由于工作表现突出，曾被连续破格提拔，并于2014年被美国顶级对冲基金Two Sigma评为“中国券商最佳交易建议贡献人。贺曦先生拥有北京大学金融法硕士学位、经济学学士学位和文学学士学位。